高礦價、高鋼價、高利潤

今年在鋼鐵供給側有調整的預期下，中國鋼鐵市場呈現高成本、高鋼價、鋼廠利潤改善的格局。目前，供給側調整預期尚未完全落地而下游需求季節性走緩，同時海外疫情尚未平息，市場情緒比較混亂。因此，在今年鐵礦石與鋼鐵產業鏈再平衡的過程中，我們認為抓住鋼廠利潤這一主線有助于更好地判斷今年的市場走勢。

在鐵礦石成本大幅上升的背景下，鋼廠利潤仍可以維持較高水平，這并不常見。我們認為，供給側存在觸發因素。在今年“碳中和”的背景下，鋼材供給端的收縮預期引發了市場對鋼材短缺的擔憂，從而雙雙抬升了鋼材與鐵礦的價格中樞。

鐵礦與鋼材價格的“利潤”彈性

為方便理解，我們將鋼廠利潤比作彈簧，兩頭分別是鐵礦與鋼材的供需平衡。兩端平衡的不斷演變，將對中間這個“彈簧”施加不同的力，且通過“彈簧”對另一端產生影響。我們發現，鐵礦石價格相對于鋼廠利潤的彈性要小于鋼材的彈性，換言之，鐵礦石價格相比于鋼材更具韌性。這在一定程度上解釋了當前的“三高”格局。

“彈簧”的底部：鐵礦石。從基本面上看，去年四季度開始的海外鋼廠復產是開啟鐵礦這波自去年年底至今歷史性行情的直接原因。而根本原因則是鐵礦較低的供給彈性。就今年而言，即便考慮到中國主動壓減粗鋼產量與廢鋼替代，鐵礦石的基本面依然偏緊，我們預計全球海運鐵礦石的缺口大概在3000萬噸左右。但我們認為這仍不足以解釋當下遠超邊際成本的高溢價。鐵礦石的鋼廠利潤彈性為我們提供了一個很好的解釋框架。在鋼價較高、利潤高企的情況下，鐵礦價格依然有很強的上漲動力。

“彈簧”的頂部：鋼材。在庫存去化放緩，且供應仍有增長的情況下，鋼價在“五一”假期后仍觸及新高。市場對未來因供給收縮而造成鋼材緊缺的擔憂，是以今年鋼材需求仍有較大增長為前提的。但從全年來看，無論是供給還是需求都有不及預期的風險。我們預計在需求逐步進入淡季后，目前的高庫存水平可能會對鋼材價格施加較大壓力。倘若需求增速和供應側的調整都不及預期，鋼價現在的高位可能缺乏支撐。

再平衡過程中，下游需求是關鍵

綜上所述，今年鋼鐵產業鏈的再平衡將很大程度上取決于下游需求的情況。若需求預期在下半年得到驗證，在鋼鐵行業主動限產的情況下，鋼價與鋼廠利潤都存在繼續擴大的可能。但這對壓制鐵礦石價格的幫助可能有限。在當前高鋼價與高利潤的格局下，疊加自身偏緊的格局，鐵礦石易漲難跌。

但結合庫存走勢判斷，以及中金公司研究部策略組跟蹤的信貸脈沖預測，我們對今年下游需求增長仍保持較為謹慎的態度。在鋼鐵的供給減量與需求增量可能雙雙不及預期的情況下，市場的關注點可能會重新轉移至高庫存水平上，進而對鋼材價格產生一定壓力。鑒于鐵礦與鋼材在“利潤”彈性上的差異，鐵礦價格可能比鋼材更具韌性，而鋼材的價格波動將會更為顯著。在需求不及預期的情況下，鋼材將會走弱，帶動鐵礦回到下行的趨勢上。我們預計在鋼材與鐵礦價格雙雙震蕩下行的過程中，鋼廠利潤將有一定的收縮風險。（中金公司）